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本报告导读：

参考日本家具行业发展历程，我们认为未来具备以下特征的家具企业是投资重点：1）成本管控能力强，2）抓住AI 与智能家居等趋势，3）加强海外生产和渠道布局。

摘要：

投资建议：维持轻工造纸行业-家具子版块“增持”评级。参考日本家具行业发展历程，我们认为未来具备以下特征的家具企业是投资重点：1）成本管控能力强，能够在行业低迷期存活，甚至借机攫取市场份额；2）抓住AI 与智能家居趋势，在C2M 等领域抢占先机；3）加强海外生产和渠道布局，成长为国际化品牌。

建议增持：经营稳健高质量、份额有望持续扩张的龙头企业。志邦家居（品类扩张稳步推进，华南区域加速拓展）；顾家家居（高潜品牌持续扩张，渠道红利逐渐展现）。

日本地产沉浮往事：20 世纪末日本家具行业缘何承压？家具需求属于里程碑式购物，主要依托新房及二手房销售带来的装修需求。复盘日本房地产市场，在1975 年前主要依靠城市化和经济增长带动住房消费，1975-1990 年由团块世代刚需购房和部分投资置产支撑，1991年地产泡沫破裂后陷入经济承压和需求萎靡的压制，直至2019 年后才略有复苏。作为地产后周期行业，日本家具行业在1991 年后显著缩量。当城市化与人口红利两大刚需支柱将家具购买需求消化完毕后，经济下行降低团块次代购买力，地产泡沫投机需求并未完全转化至家具销售，泡沫破裂后家具行业进一步遭受拖累。综合来看，20 世纪末家具行业景气下行是综合了经济、地产、人口三大因素的结果。

他山之石：龙头企业如何摆脱行业低迷？经济陷入困局后，日本居民从高端精致购物转向弱化品牌、强调实用价值的消费。NITORI、NAFCO 等能够穿越行业低迷期的日本家具企业成功地把握住了彼时高性价比、场景式消费和电商渠道的趋势，持续拓宽门店多样化布局，完善全链路和纵向整合控制成本，在行业景气度下行期无惧竞争，采用低价战略抢占市场份额。

观外思内：红海博弈，把握趋势是关键，景气下行期更是成长良机。

市场普遍担忧中国即将重演日本20 世纪90 年代的消费衰退，但我们认为中国与日本当年所处的外部环境和缩表本质情况都有所差异，中国并不会陷入长期通缩。我国家具行业能够在下游需求放缓时迎来新趋势引领下的变革机会，行业集中度有望得到提升。

风险提示：①地产端修复不达预期。家具行业以地产为基石，若地产端长期修复未达预期，可能对家具行业及公司产生不利影响。②汇率波动影响。以出口为主或迈向全球化的企业易受汇率波动影响。③中日两国国情差异。结合全球经济和政治环境，日本在20 世纪末的经验可能不完全适用于中国。